“中概股IPO窗口期什么時候結束?”春節后，在老虎證券投行部工作的朱永不時會被客戶這么問到。

　　隨著全球市場從一路高漲驟然調轉走勢，傳遞到IPO市場上，有公司下調發行價、上市破發更是變成大概率事件。

　　但中概企業上市依舊緊鑼密鼓。港股市場上，京東物流剛過聆訊，奈雪的茶、小電科技等還在扎堆等待。美股IPO市場依舊熾熱，5月初，水滴公司、洋蔥網排隊上市，哈啰、喜馬拉雅也已進入路演階段。

　　不過，這無法消除市場的擔憂。不乏有觀點將加速沖刺IPO與抓住最后的窗口期劃上等號。

　　焦慮不僅存在于發行公司，還有投行。一季度，在高盛、摩根士丹利等國際綜合大行因投行業務激增而刷新季度利潤時，老虎證券等專注于中概股的頭部科技投行同樣吃到紅利，包括投行在內的其他收入達到1051萬美元，同比增長330.5%;凈利潤同比大增21倍，再創歷史新高。

　　但現在的問題是，上市潮是否還能持續?

　　1、市場還在沸騰嗎?

　　從掛牌動不動就翻倍上漲到破發，誰都沒料到一個春節會成為IPO市場的一條分水嶺。之前是參與IPO大多就能躺著賺錢，氣氛火爆到幾十倍超額覆蓋見怪不怪，之后是即便漲，漲的也不多，連B站回港都出現破發的“黑天鵝”。

　　將時鐘撥回今年2月初，受美債利率上升和通脹的擔憂加深影響，本高歌猛進的美股突然熄火。恐慌情緒加劇下，美股大幅回調，尤其是此前漲幅高企且一度被質疑泡沫的科技股估值重挫。明星股如特斯拉，1月底盤中達到900點高位，到3月初已慘跌近40%。

　　港股市場隨后受到波及，恒指從2月中觸及逾兩年高位31183點一路回落，疊加香港在2月底拋出擬上調印花稅的消息，恒指至3月底失守28000關口。

　　頭兩月頭上還熱乎著的中概股新股市場被起伏的行情裹挾著開始降溫。朱永所在的老虎證券在3月承銷的知乎、嗶哩嗶哩、汽車之家、涂鴉智能等5家美港股公司完成上市，其中首日最高漲幅32%，而一個月前其承銷的容聯云首日最高漲幅達269%。

　　巨大賺錢效益落差面前，擔憂聲開始出現：IPO大年已經到頭了?

　　“目前還是很忙。”朱永對一點財經說，一季度老虎證券參與了14宗中概美港股IPO。進入二季度，從怪獸充電、水滴到洋蔥等等，朱永的日程依然被安排地滿滿當當，連這次采訪時間也是開會空隙間擠出來的：美東時間早上9點，他已開了2個會。

　　事實上，如從申報上市數量來看，即便是在港股下挫最兇的3月，港交所當月接受27家主板上市申請，大于2月的25家，且該數值在4月繼續增至33家。

　　美股方面，wind數據顯示，3月和4月共有11家中概股完成上市，數量上與今年前兩個月基本持平。目前，社交軟件Soul、喜馬拉雅等已相繼公開上市資料。不過，不可否認的是，進入5月后，完成IPO的公司數量少了。

　　從事私募的諸瑋指出，目前寬松貨幣政策下的低利率環境未發生實質性改變，“當然，肯定不及去年無限流動性剛放出時那樣多，所以能上的公司肯定還是趕緊上。等一等也許就要等下一個窗口期了。”

　　“IPO時融資少一點多一點反而沒有關系，上市了只要好好做業務，估值總能上去，不必在IPO時糾結。”諸瑋表示，“尤其是科技股，因疫苗出現，現在很多機構都轉向銀行、能源等后疫情板塊，很多大型科技股走低，自然會影響一級市場同賽道的公司估值。但如果技術扎實，股價長期不會疲軟。”

　　2、加息是窗口期拐點信號?

　　在朱永近期的幾個IPO項目里，機構投資者踴躍度并沒有明顯轉冷。有個項目一周每天都排了5、6個路演。

　　拐點還未至，但暗流涌動。全球漫灌的大放水所帶來的通脹擔憂已走到臺前。

　　隨著市場進入后疫情時代，加息是必然的，不確定的是美聯儲何時會扣動扳機。在一些人看來，一旦貨幣政策緊縮，IPO窗口期就將面臨拐點，理論上是因為資金會從流入最多的股市抽離回流至銀行，從而促使股市承壓。而與其緊密聯系的新股市場也將受牽連，一方面由于資金成本變大，市場流動性收緊，對項目審核更為嚴苛，另一方面，股市下滑或消化估值，增加企業及投資人的觀望情緒。

　　這些人的觀點是，目前的上市潮只是在趕高估值的末班車，接下來市場將轉向一片清冷。

　　“加息確實是一個潛在影響因素。”在華爾街從業數十年的金融分析師劉燕認為，按以往經驗，波動主要存在于前期對加息時間表的揣測。等到政策面“靴子落地”，市場確定性變高，上市活動還是會將變多。“要上市的還是會上市，畢竟VCPE有退出需求，但風險較高、商業模式不可行、看不到盈利的IPO會難吸引到資金。”

　　“加息是否一定會令股市波動劇烈?核心問題是現在股票估值屬于哪個區間。如果已完全脫離基本面，那利率上漲等因素即是一個擠泡沫的過程，屬于正常回調。即便短期內影響新股發行規模及定價，對IPO市場長期發展也有益處。”朱永分析。

　　中金最新研報中稱，估值可能并非高到離譜的泡沫狀態，和當前的利率水平和增長預期基本是匹配的。同樣地，高盛亦認為，鑒于經濟增長和企業盈利增速走強，以及當前的倉位水平和市場上漲的廣度仍具支撐性，標普500距離其樂觀情形的目標價仍有上行空間。

　　“IPO市場有低谷和高潮很正常，就像經濟有周期一樣。”在金融市場沉浮了數十年的朱永很坦然。

　　他還記得2016年時，新股市場因受英國脫歐、美國大選等一系列全球地緣政治和金融事件影響活躍度銳減，募資額是2003年以來的最低水平。三年后的2019年全球IPO市場再次遇寒。

　　“當時確實有不少公司推遲或撤銷IPO，很大原因是一二級市場的估值脫節，很多沒有盈利前景的商業模式在一級市場被推高估值，到二級市場上形成估值倒掛。”

　　其進一步指出，IPO窗口期并非絕對，“是否受到資本追捧還是取決于公司自身。基本面靠譜的中概公司照樣能逆勢上市，去年5月作為疫情后第一個登陸美股的公司金山云就是一個很好的例子。”

　　3、SPAC從補充渠道變成支柱?

　　不可否認，不確定性在增加，但如今上市的路徑除了傳統IPO，還有SPAC(特殊目的收購公司)——一個”純現金”的空殼公司，將IPO轉變為一種具有私募投資屬性、確定性相對較強的并購方式。

　　“過去幾年，SPAC一直被大家認為上不了臺面。中概公司通過SPAC上市一年基本不超過5個。”劉燕把SPAC分為2個階段。2019年9、10月起，受DraftKings、維珍銀河等明星公司宣布通過SPAC上市影響，SPAC進入2.0時代，無論是并購標的質量還是發起人專業度相較此前均提升明顯。

　　到2020年，SPAC的風刮的更盛了。據統計，去年共248家SPAC在美股上市，籌資833億美元，超過傳統IPO。今年一季度，一個明顯趨勢是，更多中國玩家也以發起人身份開始加入“戰局”，包括李嘉誠父子、李寧、王石、鄭志剛等。熱度漂洋過海，港交所也表示正在研究SPAC上市機制。

　　“疫情下，原本SPAC的優勢凸顯出來。比如SPAC定價相對簡單，標的企業估值定價可在事前由合并雙方確定，不需要發行公司去做一輪輪路演，到最后發行前才決定融資規模。時間上，因是發起人與目標公司的談判，上市速度也相較傳統IPO要短。”朱永說。

　　在De-SPAC(并購階段)時，發起人可能以PIPE(上市公司私募股權融資)來籌集額外資金擴大并購規模。“現在頂級機構如Fidelity都會參與到PIPE里去。”

　　但，熱火朝天的SPAC市場也讓外界對其價值評判不一。

　　近期，美國證券交易委員會(SEC)表示將修改針對SPAC交易的會計指南，主要涉及股權認證價值計算，即從權益歸為負債。正因這條新規，4月SPAC市場幾乎停滯。

　　“我們(老虎證券)發起和作為主承銷商的TradeUP Global Corporation(TUGCU)是新規后第一個含認股權證的SPAC IPO。”朱永回憶，“一直在開會，和審計、律所，評估哪種處理方法最合適。”據悉，率先上市后，TUGCU招股書現在也被很多公司作為研究對象。

　　一位二級市場證券分析師對一點財經表示，SPAC會否全權接替成為中概股企業上市的主流方式還待觀察，但按照趨勢來看，當不確定性因素增加時，短平快的SPAC或將成為更多公司的選擇，這讓一部分人對IPO未來前景的判斷是“至少不會太差。”

　　4、投行收入高增長是否可持續?

　　延續到一季度的市場火熱情緒讓發行人接連敲鐘的同時也使得投行賺的盆滿缽滿。前三個月，高盛、摩根等大行發布財報都提到創單季新高的收入和利潤。老虎證券也并不例外，期內參與14家美港股IPO，其中承銷 8宗，中概股赴美上市方面繼續位列承銷數量榜首。投射到收入上，老虎一季度其他收入達到1051萬美元，同比增長330.5%。總營收增至8128萬美元，同比增長255.5%。

　　不過，高盛也談到，雖然交易活動會維持高水平，但不指望之后的季度業務會繼續類似速度。在投行這個馬太效益極強的行業里，龍頭的這番表態似乎為其他投行設下了業績發展基調。

　　“投行本就是看天吃飯的。”劉燕坦言。“大環境導致的營收波動情有可原，只要行業份額不變就行。”

　　“環境差的時候反而是拉開投行距離的時候。”朱永說，行情好時是錢找公司，大家都想分一杯羹，路演直接是十幾家機構一起，有人調侃變成公司海選機構。換句話說，額度只有搶不到。而行情差時，錢袋子緊了，更謹慎了，這時候就考驗投行的募資能力。

　　“募資能力哪里來?那就是看專業能力和銷售網絡。前者是能不能把故事講好，后者是會不會有人聽。”他對老虎證券投行業務并不擔心。論影響力，老虎做投行不過3年多，就從默默無聞躍至中概股承銷數量第一。論經驗，老虎也經歷過2019年那波IPO低潮，成績有目共睹。典型如網易還成了“回頭客”，在回港上市時也和老虎合作。

　　種種跡象都表明，類似老虎證券這種以互聯網券商起家的投行分支以小團隊作戰模式、互補傳統投行的角色在這兩年的新增市場占領一畝田地。為了進一步差別化，在承銷發行業務外，可以看到這些券商還推出比如PR、IR、ESOP等一站式企業服務，通過全面覆蓋企業生命周期來確保投行參與機會。

　　本質上，這和國內投行向前拓展業務鏈發展至“FA+投資+投行”模式邏輯一致。

　　劉燕對一點財經分析，互聯網券商做投行經歷了幾個階段的心態變化。起初，參與中概股IPO是為了服務經紀業務的零售客戶打新。但后來發現，投行只做分銷渠道拿新股額度時沒有話語權。到如今，投行業務已成為單獨業務條線，瞄準中概股、新經濟賽道。

　　它們更長遠的打算是，成為中概股出海的標配。老虎證券創始人及CEO巫天華就在采訪中指出，隨著中國崛起，全球各行各業都會有中國優秀公司的身影，中國公司全球化是趨勢。

　　“之前因大眾創業、萬眾創新而崛起的企業已陸續進入上市狀態，再者總有一批愛‘折騰’的人，會嘗試各種方向的創業，只要這批人在，IPO市場就不會缺供給。”巫天華說。

　　這將是一片很大的市場。遠非一個IPO大潮即可概括。(文/蘇珊)