游戲行業陷入整體低迷期。

　　不論是8月9日剛發布完二季報的網易、年初至今股價持續下跌的金山軟件，還是即將發布中期報的騰訊，均遭到市場負面聲音質疑。

　　結合一季度業績來看，絕大多數A股上市游戲公司都出現了“滯漲現象”，現象級流量產品的缺乏、暫停發放版號的政策影響、游戲人口紅利的消逝，三重因素的疊加導致游戲行業快速增長已經達到瓶頸期的聲音越來越多。

　　在網易之后，即將在8月15號迎來二季報的騰訊，會迎來一個什么樣的股市表情?

　　王者“至暗時刻”

　　首先來看看騰訊今年的股價表現：

　　游戲公司的難堪處境背后是行業低迷的真實寫照，在過去兩年風頭最盛的兩款游戲分別是網易的《陰陽師》和騰訊的《王者榮耀》，前者幾乎憑一己之力撐起網易2017年一季度的百億財報，后者更是讓騰訊在2017年榮耀無限，號稱“月收入30億，一款皮膚日賺1.5億”。

　　然而，在經歷了2016年底至2018年初的巨大漲幅之后，截至8月8日收盤，騰訊今年以來從最高點476港元已經下跌25%，市盈率回到了38倍的水平。背后的原因很清晰：一方面騰訊前期漲幅巨大，港股市場整體下挫后同步調整;另一方面，作為騰訊收入最重板塊的游戲面臨增長壓力，自王者榮耀后后續無人。

　　歸根結底，屬于“王者榮耀”的騰訊已經在股價上體現了悲觀的預期，然而，讓我們回到一個基本的問題，騰訊僅僅是“王者”的騰訊嗎?

　　連接者的野望

　　首先讓我們看看騰訊在攀上470港元股價高峰的過程中，除了王者榮耀之外真正在做些什么?

　　如果從財報的數據來看，這是一個主營收入占比逐步平衡化的過程，從游戲占據半壁江山到游戲、廣告收入、增值服務、移動支付各自壯大。

　　其中，網絡游戲收入占比持續下滑，從2015年Q4的55.45%到2017年Q4的33%，與之成為對比的是主要體現支付及云服務的其他業務，從2016年Q4首次披露的14.56%(2015年直接未披露)到2017年Q4的21.21%，持續擁有超過100%以上的環比增長。

　　這從側面應征，游戲板塊的興衰對騰訊整體收入的影響正在減少。同時，伴隨TO B業務的崛起，廣告、支付和云迅猛發展，將有望成為下一個收入爆發期。

　　騰訊從3Q大戰之后，馬化騰痛定思痛，定下了騰訊的開放生態策略，從此企鵝已經不再是社交軟件單體，而是立志成為一個連接者。可以說，用游戲公司、電商公司、互聯網公司都很難歸納騰訊所處的行業，對應的估值也應該跳脫上述行業周期論。

　　作為一個連接者而言，騰訊是否還有想象空間?這要看具體三點：

　　社交連接者：社交應用精細化運營

　　然而，在今年頭騰大戰中，頭條系所代表的算法型挑戰以及抖音橫空出世，難免讓人疑惑騰訊的流量之王地位是否已經面臨挑戰。

　　事實上，首先從最直接的數據來看，騰訊的頭部產品微信和wechat合并月活10.4億，比去年同期增長10.9%。

　　另一方面，騰訊對于社交應用的精細化運營和用戶體驗提升方面仍然存在想象空間。從主營業務收入來看數據可以支撐這個結論，2018年一季度，騰訊的社交及其他廣告收入增長 69%至人民幣73.90 億元。

　　財報解釋這受益于廣告主基數擴大而提高了微信朋友圈廣告填充率以及移動廣告聯盟 CPC 增長。今年以來朋友圈廣告位增加、小程序(小游戲)數據亮眼等都在顯示微信作為連接者利潤創造器依然強勁。

　　這意味著，微信與QQ毫無疑問仍是最強大的社交工具之一，騰訊在IM和社交領域的地位在可見的未來依然牢固。

　　內容連接者：游戲生態依然強勢

　　游戲的頹勢是投資者對于騰訊的最大悲觀預期，然而騰訊的游戲格局跟其他公司游戲格局并不完全一樣。

　　首先，騰訊是個連接者，它的游戲成功不僅僅是內容的成功，更是渠道的成功。盡管吃雞游戲商業化進程受到阻礙。但騰訊代理的《堡壘之夜》、《絕地求生：大逃殺》在全球游戲排行榜保持強勁表現。

　　而反觀其他游戲公司之所以萬馬齊喑，更大的原因在于始終缺乏強勢的渠道，比如網易的財報中，今年二季度網易游戲營業費用為49.12億元，上季度和去年同期分別為47.47億元和33.32億元，呈上升之勢。對缺少核心渠道的網易來說，未來營業費用大概率仍將繼續增加，這才是大部分游戲公司的致命弱點。

　　最為重要的一點，是騰訊作為內容連接者而言，在游戲領域上已經不僅僅簡單意義上的強勢分發渠道，它正在為自己的游戲生態鏈形成完整的閉環。騰訊通過全球領域內的投資(研發商——西山居、盛大、育碧、Frontier;直播平臺——虎牙、斗魚;電競——vspn)，構建基于研發、發行、直播的產業生態，這一生態對游戲業務的加持會在未來慢慢體現。

　　除了游戲之外，騰訊作為內容連接者而言，在視頻、音樂、文學、新聞等其他內容領域都已經擁有了強大的端口，并且通過QQ、微信的社交分享平臺為這些內容生態賦能，使得他們已經能夠貢獻越來越舉足輕重的收入，這些內容生態的生長力要觀察兩個數據：

　　一個是除網絡游戲以外的增值服務業務收入增長，近年來持續保持45%以上的增長速度，到2018年一季度已經達到了180.99億元的收入貢獻。另一個是網絡廣告，近年來增長速度超過50%，到2017年四季度已經達到了123.61億元的收入貢獻。

　　在Q2乃至未來的財報季中，相信這兩項數據依然能交出漂亮的答卷。

　　線上線下連接者：騰訊生態收獲季

　　從人與人的連接，到人與內容的連接，最后一個關鍵點就在于騰訊與現實生活的連接，也就是線上線下的連接，生態投資、支付業務、云服務無疑是這場線上線下連接的三駕馬車。

　　其中，生態布局是近年來騰訊手上一張王牌。騰訊系已經成為一個獨特的投資品牌，騰訊通過大量的投資建立起生態體系，既有包括京東、美團、拼多多等頭部獨角獸，也有直播、內容產業等等產業上下游的細分領域，還有前沿的長期價值投資。

　　這個生態版圖最直觀的提現是投資收益，從2017年一季度的27.17億元到2018年一季度的77.66億元，隨著騰訊投資的多家頭部公司上市，投資收益環比增長明顯。

　　二季度更是隨著香港市場上市改革，多家騰訊投資公司已經遞交IPO申請，預計隨著上市進程在未來幾個季度將會成為一塊豐厚的利潤蓄水池。

　　此外，騰訊TO B業務也在如火如荼發展中，一季報顯示，支付和云收入增長110%，已經連續多個季度保持兩位數增長。

　　為“連接者”抄底

　　在分析完連接者騰訊的三個連接角色之后，我們回到最初的話題，騰訊不僅僅是“王者”的騰訊，作為一個連接者而言，騰訊是否還有想象空間?

　　答案是肯定的。

　　爆款提供的估值正在回歸，連接提供的估值才是持久的。騰訊已經找到“連接者”商業模式——通過包括支付和云服務在內的“其他”收入、廣告模式、投資收益，騰訊正在逐步構建一個讓生態伙伴受益，又能讓自己分享生態伙伴短期和長期的成長價值的龐大版圖。

　　如果從這個定位上為騰訊重新估值，那么8月15日即將來到的新一季財報，更應積極看待，畢竟30倍左右市盈率已經處于騰訊歷史市盈率的較低位置，盡管未來可能還有下跌可能性，但用30倍市盈率抄底一只市值具有再上量級可能性的新騰訊，或許值得埋單。

　　畢竟，王者榮耀的騰訊悲觀下跌25%，而連接者騰訊則將重新收獲25%的估值回調空間。

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