一份半年報，讓金蝶國際(0268.HK)的估值邏輯有了新的視角。

　　8月18日晚間，金蝶國際(0268.HK)公布中期業績，截至2021年6月30日止6個月，公司收入較2020年同期增長約35.0%至約人民幣18.72億元，公司權益持有人應占當期虧損約人民幣2.48億元，與2020年2.24億元的同期虧損幾近持平，虧損增幅主要系加大金蝶云·蒼穹和金蝶云·星瀚的產品研發投入所致。

　　但如果細分來看，2021年上半年，金蝶國際云業務實現收入同比增長55.1%，遠高于公司增幅，而收入占比則上升至66.1%。此中，金蝶云訂閱服務年經常性收入(ARR)約為人民幣12.7億元，同比增長71.5%，同時云訂閱服務相關的合同負債實現同比增長82.2%。

　　縱觀全球領軍 SaaS 公司如Salesforce等，云收入中的訂閱收入為市場聚焦的戰略點，而ARR又是 SaaS 業務的重中之重。從這一兩項指標出發，金蝶云已交出一份優異成績單。

　　更重要的是，如果放到全年考量，考慮下半年行業采購及應用的高峰期，金蝶云服務下半年或將維持高速成長，且全年營收或超過25億元——接近其2018年全年的營收水平，并同時會帶動集團營收的增長。

　　如果從這個角度出發，依照云服務企業或是 SaaS 企業市銷率(PS值)的估值方法，將其代入到目前的市值中，則金蝶國際PS在15倍區間，這個數字遠低于目前國內同類企業的估值。

　　作為對比，美國同類的云服務企業市銷率一般在20倍之間，而Slack和Zoom則超過了30倍。與之不同的是，金蝶國際的營收增速更快，在過去三年中，其云服務營收增速均超過50%。

　　過去 30 年，金蝶經歷了從 DOS 到 Windows、從財務軟件到 ERP、再從 ERP 到EBC(企業云服務)的數次轉型，而這一次的轉型的成功，決定著其是否再次超過千億市值。

　　但是市場會接受這一邏輯嗎?

一個不一樣的中報

　　2014年，金蝶國際董事會主席、CEO徐少春在公開場合砸掉服務器，理由是“企業不需要服務器了，通過云端、通過數據中心進行訪問”，由此高舉金蝶向云服務轉型的大旗，并于2020年實現集團營收超過一半來自云業務的目標。

　　從2021年的中報來看，云業務的表現無疑是金蝶過去半年的亮點，也是金蝶在財報中宣傳的重點。2021年上半年云業務收入12.38億元，已與2019年的13.1億元持平，并達到了2020年19.12億元的64.8%。

　　從金蝶云服務業務收入占集團總體營收來看，2021年上半年66.1%的占比，較之2019-2020年逐步抬升，此前兩年這一數據分別為39.5%、57%。如果不出意外，2021年全年云服務占據集團整體營收的比例將超過70%，兩年比例幾近翻倍。

　　從增速來看，金蝶云服務過去五年的復合增速為41.2%，2020年全年增速為45.6%，2021上半年則為55.1%，顯示增速正在加快。

　　如今的金蝶，已步入云轉型第二階段，該階段目標指向云訂閱模式的高質量發展，核心的經營指標也從云占比轉向ARR。

　　ARR(Annual Recurring Revenue,年經常性收入)，決定著云業務的成色。

　　ARR是SaaS訂閱業務最關鍵的財務指標之一。SaaS業務的經常性收入來自客戶的訂閱，是未來持續可獲得的收入，具有穩定、可預測、高度確定的特點。

　　從財報來看，2019年金蝶由訂閱產生的 ARR為 6.3 億元，2020年增加到10億元，今年上半年更有超過71%的增長，這是非常亮眼的數據。

　　這里可以推斷出以下的兩個結論：

　　A.金蝶云持續推進云轉型、重點發展和推廣訂閱式云產品的戰略取得了亮眼的成績，甚至訂閱業務的增長速度遠遠超出SaaS行業平均水平——根據美國投資銀行KBCM Technology Group對325家ARR大于500萬的SaaS企業進行的調查，2020年這些企業ARR增長率的中位數為20.5%。B.這兩個數據也顯示出2021年金蝶云業績的確定性較高。做一個簡單的估算，如果金蝶云訂閱業務能夠保持86%的續費率，那么2021全年公司可確定的SaaS訂閱服務收入至少就有8.6億元，這還僅僅只是老客戶貢獻的收入，不包含新簽客戶。

　　在此中，客戶滿意度是決定續費率的關鍵因素。

　　IDC數據顯示，自云轉型以來，金蝶不僅連續17年穩居中國成長型企業應用軟件市場占有率第一，更連續4年在中國企業級ERM SaaS(即云ERP)、財務SaaS市場占有率第一。金蝶是目前唯一入選Gartner全球市場指南(Market Guide)的中國企業級SaaS云服務廠商，并成為唯一榮獲IDC 2020 ERP SaaS客戶滿意度大獎的中國SaaS廠商。

重點下注企業級PaaS平臺

　　5月8日，金蝶國際發布金蝶云·蒼穹PaaS平臺v4.0，將原金蝶云·蒼穹正式拆分為PaaS與SaaS，PaaS平臺沿用金蝶云·蒼穹品牌;分離出來的SaaS應用，則獨立為新品牌金蝶云·星瀚。

　　拆分后，包括面向中型企業的金蝶云·星空、面向小微企業的金蝶云·星辰等，也都將在蒼穹PaaS平臺上構建。金蝶稱其為“一箭多星”，而這支“火箭”的底座，就是蒼穹。

　　除上述兩大平臺外，金蝶國際還布署有面向中型企業的金蝶云·星空以及面向小微企業的金蝶云·星辰等，覆蓋的客戶類型和業務類型日漸豐富。

　　自此，金蝶以 2019 年為分水嶺，將這幾年概括為“企業數字化從 ERP 到 EBC 時代”，而這段轉型歷程，如今正演繹到屬于企業級的PaaS和SaaS共同譜寫的重要篇章。

　　從官方公布的數據來看，僅僅2020年，就為超過40家大型企業做了國產化替換。前瞻研究院曾有數據統計，中國高端ERP市場仍有將近70%的份額掌握在SAP、Oracle、IBM等國際廠商手中，僅SAP一家，存量市場就超過150億。從這個角度，研發耗資10個億，從2016年就投入研發的蒼穹平臺，將被視為金蝶等國產軟件公司挑戰國際管理軟件公司的殺手锏。

　　野村證券認為，公司將PaaS及SaaS拆分，能夠更好地統籌當前云業務的發展戰略，PaaS平臺的搭建將更加完善公司技術底層架構，讓生態更具備延展性，更高效地滿足客戶定制化需求，有利于公司云生態規模成長。

　　據了解，金蝶云·蒼穹也是CNCF(全球云原生計算基金會)中國唯一“SaaS+PaaS”廠商，顯示金蝶已全面融入全球云原生技術生態。

　　從中報來看，金蝶云·蒼穹和金蝶云·星瀚總計錄得收入約人民幣1.6億元，同比增長155.4%。蒼穹和星瀚共新簽客戶142家，新簽中國華能集團、沙鋼集團、哈藥同泰、廣西北投、恒豐紙業、德國大陸集團馬牌輪胎等行業頭部客戶。

　　不過，面對中型企業市場的星空，仍占據主要的營收比例，此為6.8億元，同比增長35.1%，但客戶續費率高達87.1%。

　　面向大型企業的金蝶云·蒼穹、星瀚所貢獻的收入并不高，主要是大型企業轉型的謹慎。隨著數字技術創新和商業融合的步伐不斷加速，激發了企業管理的深刻變革。但數字化轉型往往是艱巨的、長期的且系統性的，尤其對大型企業而言，數字化轉型往往涉及到企業自身供應鏈管理、人才管理、財務管理等系統全棧的革新。

　　不過，由于金蝶云前期積累的客戶已經有較高黏性，同時PaaS平臺的發力將使平臺的SaaS服務更具延展性。隨著公司云轉型和平臺戰略推進，公司的市場領先地位有望保持。

　　而在技術研發方面，金蝶已領先一步，其已在企業級平臺上的研發投入將近50億元，并獲得超過110件專利，其中4次獲得國家專利獎，相關軟件著作權超過70件，已具備比肩國際軟件的能力。

應該給予多少的估值?

　　如果從另一個側面解讀，2021年上半年金蝶的營收、云服務的增速、ARR等均超出市場預期，這也有可能使得投行們對金蝶云重寫一份研報。

　　此前，野村證券預計金蝶今年上半年云服務板塊增速將提升至50%;中金預計，金蝶云服務業務收入同比增長45.4%，占總收入比重進一步提升至65.6%。目前來看，金蝶給出數據遠超于此。

　　如果從長遠來看，對于金蝶云服務的增速，各大券商均給出樂觀預期。

　　野村證券認為，2021年至2023年金蝶云服務復合增長率40%;國元國際則預計，金蝶國際云業務收入未來三年內保持高速增長，預計2021年至23年云業務復合增長率為35%。

　　金蝶國際其中的瑕疵，在于連續兩年的虧損——2021年大概率虧損或仍在3億元以上，但倘是考慮到云服務企業或是 SaaS 的成長歷程，金蝶國際目前的虧損時限及虧損在整個營收中的占比，仍在可接受范圍之內。

　　作為例證，先行者亞馬遜的AWS以10年時長實現了贏利，阿里云用了12年的時間，于2020Q4實現了首次季度盈利。而根據各大券商對金蝶的預測，其或將在2023-2024年之間實現贏利，那么金蝶國際的虧損年限僅有4-5年。

　　中國信通院發布的《云計算白皮書》顯示，2020年，我國SaaS市場規模達278億元，增速43.1%。IDC預測，未來五年，中國企業SaaS市場會以37%的年復合增長率發展。

　　事實上，不同于傳統軟件開發商的一次性買斷銷售，SaaS 企業的訂閱付費模式更有助于其保持穩定的現金流，優質 SaaS 企業可以用很低的成本維系老客戶不斷續費，從而享受到增長復利，而這條路徑已經被美國的 SaaS 企業先行驗明。

　　金蝶國際的訂閱數及ARR增速已對上述邏輯予以證明。

　　而從目前金蝶云服務的增速來看，2021年達到25億元左右是個大概率事件，這也使其PS值在15倍左右。

　　作為對比，美國同類的云服務企業市銷率一般在20倍之間，而Slack和Zoom則超過了30倍。與之不同的是，金蝶國際的營收增速更快，在過去三年中，其云服務營收增速均超過60%。

　　徐少春此前就向投資者、媒體呼吁“不要關注短期的利潤，而要關注與云轉型相適應的一些指標，包括現金流、云訂閱”。

　　事實上，金蝶國際的贏利，多家券商已給出時間表。國元證券預測，到2023年金蝶國際的云訂閱數將增長到 33 億。而天風證券更預測，到2023年，金蝶將實現贏利。

　　一個即將贏利的云服務企業，應該給予怎樣的估值?這就是金蝶國際正在等待市場給出的答案。

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